Vorsicht vor doppelter Ohrfeige!

Dass in den USA alles etwas grösser ist als bei uns in der kleinen Schweiz, sind wir gewohnt. Dass dort sieben der welt­grössten Unternehmen beheimatet sind – die auch als die «magnificent 7» be­zeichnet werden –, ist auch nicht neu. Ich habe über deren Dominanz in den gängi­gen Aktienindizes bereits an dieser Stelle geschrieben.

Zu den «magnificent 7» ist jetzt noch der Begriff der «Hyperscaler» hinzugekom­men. Er umfasst die Firmen, die riesige Cloud-Computing-Infrastrukturen betrei­ben, die sich bei Bedarf massiv und auto­matisiert erweitern lassen. Ein Teil der «magnificent 7» gehört auch zu den «Hy­perscalern». Das Ausmass und die Art und Weise, wie sich gewisse dieser «mag­nificent Hyperscaler» am Anleihenmarkt verschulden, nimmt ebenso gewaltige Ausmasse an wie die Rechenzentren, die hüben wie drüben gebaut werden.

Schweizer Pensionskassen sind von der gewaltigen Neuverschuldung dieser Fir­men direkt betroffen. Um im Rennen um die Vorherrschaft im Bereich der künst­lichen Intelligenz mithalten zu können, investieren Firmen wie Amazon, Micro­soft, Google und OpenAI astronomische Summen in Datenzentren gigantischen Ausmasses. Weil sie diese Investitionen nicht mehr aus den laufenden Erträgen bzw. dem Eigenkapital finanzieren kön­nen, verschulden sie sich am Kapital­markt. Das Zinsgefüge in Europa und spe­ziell in der Schweiz ist für die Schuldner aus den USA derzeit besonders günstig. Auch gibt es auf unserem Kontinent zahlreiche potente Kapitalanleger wie Schweizer Pensionskassen. Kein Wunder also, begeben die Tech-Giganten ihre An­leihen auch auf dem hiesigen Markt. Die Emission von Alphabet (Google) über 3 Mrd. Franken war die grösste jemals in der Schweiz emittierte ausländische Unternehmensanleihe. Alphabet und Amazon gehören neu zu den Top-Schuld­nern am CHF-Obligationenmarkt.

Nvidia, die Chip-Herstellerin, derzeit höchstbewertete Unternehmung der Welt, bürgt für langjährige Rechenzent­ren-Mietverträge von KI-Firmen. Im Gegenzug verpflichten sich die Unterneh­men, ihre Chips bei Nvidia einzukaufen. Gemäss «Wall Street Journal» soll Nvidia alleine für OpenAI eine Bürgschaft im Umfang von 105 Mrd. Dollar für einen Mietvertrag eines im Bau befindlichen Rechenzentrums in Ohio eingegangen sein. In den Medien ist von zahlreichen derartigen gegenseitigen Garantien die Rede. Brisant ist, dass Bürgschaften in der Bilanz nicht direkt zu Buche schlagen, sondern als Eventual-Verpflichtung er­wähnt werden. Es ist zweifelhaft, ob all diese Verflechtungen transparent ge­macht werden und auf ihr potenzielles Risiko hin analysiert werden können.

Tech-Giganten haben aufgrund ihrer ho­hen Cashflows derzeit noch gute Ratings. Ihre Anleihen befinden sich deshalb in allen gängigen Obligationenindizes. Die Wahrscheinlichkeit ist also gross, dass die Tech-Giganten nicht nur einen hohen Anteil am Aktienvermögen Ihrer Pen­sionskassen ausmachen, Sie sind vermut­lich auch im Rahmen der Unternehmens­anleihen USA, Europa und der CHF-Obli­gationen in sie investiert.

Noch ist der Himmel am KI-Himmel rosig, die Möglichkeiten im Land der unbe­grenzten Möglichkeiten unbegrenzt, doch tauchen vermehrt Warnschilder am Rand des Weges in die KI-Zukunft auf. Die KI revolutioniert zweifelsohne unsere Welt. Wie bei vergangenen wirtschaftlichen Revolutionen wird es aber zu einer Zäsur kommen, die die zukunftsfähigen Ge­schäftsmodelle von denen trennen wird, die mehr heisse Luft als profitable Pro­dukte oder Dienstleistungen produzieren.

Als überzeugter Passivinvestor rate ich Schweizer Pensionskassen, die KI-Party nicht zu verlassen bzw. von der im Gang befindlichen technischen Revolution über die hohen Aktienpositionen weiter zu profitieren. Bei Obligationen ist das passive Investieren hingegen eine weni­ger ratsame Umsetzungsform. Sie wollen ja nicht unbedingt demjenigen Unterneh­men am meisten Geld ausleihen, das sich am stärksten am Markt verschuldet. Ver­bieten Sie Ihren Vermögensverwaltern, in Anleihen von Tech-Giganten zu investie­ren, verzichten Sie eventuell auf ein paar Basispunkte Rendite und verschlechtern eventuell gar ein ganz wenig das Durch­schnittsrating Ihres Obligationen-Portfo­lios. Sie vermeiden damit aber die dro­hende doppelte Ohrfeige im Fall einer Zäsur im Bereich der KI-Entwicklung. Eine Ohrfeige wird Ihnen genügen. Wenn Sie einen hohen Verlust auf Ihren Aktien hinnehmen müssen, wollen Sie nicht gleichzeitig auch noch hohe Verluste auf den Obligationen erleiden.